在3月的最后一周，于港交所上市的新式茶饮“奈雪”的母公司，奈雪的茶（02150.HK）发布了截至12月31日止的2022年度财务业绩报告。距离公司2021年上市以来时间经过一年半，奈雪依旧未能摆脱亏损的现状。

报告显示，奈雪的茶2022年全年实现营收42.91亿元，同比去年下降0.1%；实现归母净利润-4.69亿元，较去年同期-45.25亿的亏损减亏明显；经调整净利润为-4.61亿元，较去年同期的-1.45亿元有所扩大。

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作为新式茶饮中的代表性企业，奈雪的行业现状在某种程度上可以反映整个“奶茶业”的发展情况。2022年对行业而言无疑是一个无比困难的年份，投资者应当如何理解这份“不堪”的财报？行业未来又会有怎样的表现？

收入持平去年，盈利结构转向

2022年全年，公司实现营收与去年相差无几，基本维持了持平状态，下半年营收情况略好于上半年。奈雪的茶目前旗下主要子品牌为奈雪/台盖/其他零售，2022年对应品牌的营收贡献分别为92%、2%、6%。而从产品类型来看，公司茶饮/烘焙/零售对收入的贡献分别为72%、18.6%、9.4%。

对于餐饮行业来说，2022年国内的疫情爆发与出行限制是对收入冲击最深的部分，用户在出行遭到限制的情况下只能选择外卖进行下单，对公司而言增加了成本压力。2022年全年，奈雪的茶门店收银/小程序自提/外卖订单对收入的贡献分别为19%、35%、46%，同比变动分别为-9%、-0.4%、+9.4%，外卖渠道占比因疫情提升明显。

另一方面，公司自2022年以来的战略方向转移也使得公司的营收模式较过往有所区别。在上市之初，奈雪的茶主打高端茶饮，高价格和高品质是公司吸引用户的主要招牌。但随着2022年经济下行的影响，新式茶饮进入到了明显的存量竞争时代，高端茶饮品牌纷纷宣布降价，而奈雪也推出了对应的低价格带产品以覆盖产品。尽管公司的“高端茶饮”定位并未改变，但公司确实在走向更为“亲民化”的经营模式上。

2022年全年，奈雪的茶茶饮店单笔订单销售均值从去年同期的41.6元下降至34.3元，订单收入降幅明显。但值得一提的是，公司单间茶饮店的每日平均订单量也有明显下滑，从去年同期的416.7单下降至348.2单。在门店订单数&订单价双双下行的背后，是奈雪的茶逆势扩张，大增门店的野心。

逆风扩张，押注疫后茶饮市场

截至2022年12月31日，奈雪的茶在89个城市拥有1068家茶饮店，均为自营店面。其中新增门店数量300家，在除去部分因亏损而清退的门店后，公司全年净增251家新门店，其店面均分布在一线、新一线、重点二线城市，在整体餐饮行业承压的背景下，公司选择了继续逆势扩张，布局速度较2021年进一步提升。

从门店模式来看，截至2022年底，公司一类茶饮店（位于高级别购物中心的店面）共 896 家，二类店（相较一类店地理位置稍差的店面）172家。相较于一类店，二类店具有更低的日均销售额和更高的门店经营利润率。从整体占比情况来看，截至2022年4季度，公司第二类茶饮店占比接近16%，较2020年扩张明显。

根据招股书显示，奈雪的茶在2022年几乎所有的新增茶饮店均为PRO茶饮店，即精简产品数量与内部结构，追求效率最大化的门店。根据公司在年报中的描述，PRO茶饮店将是奈雪未来门店的主要模式，现有的标准茶饮店也会在租约到期后向PRO茶饮店转化。

在3月31日的业绩会上，奈雪管理层表示公司在2023年计划开店600家，继续加密布局一二线城市，继续加密高线城市。公司将持续维持扩张步伐，在一二线城市建立较强的品牌效应，维持门店规模优势的领先，提升产品在商圈的议价能力。

值得一提的是，自2019年建立会员体系以来，奈雪的茶的会员数量持续增长。截至2022年12月31日，公司注册会员数量达到约5660万名，月度活跃会员总数达到约322万名，复购率亦由上年的24.4%提升1.9个百分点至26.3%。若门店数量和会员数量能够实现同步增长，奈雪或许能够凭借用户粘性获得较为稳定的门店收益。

谁来为扩张买单？

从营收成本端来看，公司在2022年是削减了一定成本的，但效果并不多。根据公司截至2022年12月31日止的综合损益表来看，除了员工成本和融资成本较2021年有所下行外，其他多项成本端均有所增加。从占比来看，成本端的主要支出项为原材料（33%、同比持平）、员工成本（31.7%、同比下降）、租金成本（15%、同比持平），配送服务费（8.9%，同比增长），员工成本较公司目标的20%尚有较长的距离。

22年以来，奈雪在门店中推出自动排班系统、自动制茶机、通过数字化、自动化手段提升运营灵活度和效率。从结果上来说，对员工成本的削减是起到了效果的。但由于公司在2022年中的扩张政策，新店带来的新增成本是难以被上述手段覆盖的。而销售收入的下降又存在宏观因素，因此降费并未能带来正向的受益。

经营现金流为负，那新店扩张的所花费的成本只能是来源于股东原有的资产。截至2022年末，公司流动资产较年初下降约15%、权益总额较年初下降约3%，现金及现金等价物从40.52亿元削减至13.87亿元，在手现金快速削减。而截至2022年末，公司流动负债总额为12.02亿元。由于不了解公司的具体现金流情况，因此笔者无法妄下断言，但若公司明年继续维持大规模的新店扩张，而营收未能随门店数量实现增长，公司现金流压力或将进一步加大。

从公司管理层的讲话来看，奈雪在2023年没有大规模融资计划，公司终究还是需要通过正向的经营现金流来实现健康的扩张。得益于疫情的好转，公司在2023年的经营有所提效，3 月公司平均店效同比恢复至约 115%，平均订单量同比恢复至约 130%，当前复苏势头较好。

写在最后

2023年的茶饮市场较2022年会更好，但也更为复杂。一方面，现制茶饮赛道跨过了野蛮生长时代，存量竞争下行业集中率处于快速提升阶段。处于头部的奈雪并未选择下沉市场，而是坚守直营扩张，一二线城市布局的策略，尽管目前未能实现盈利，但其显著的减亏效果说明盈亏平衡点正在接近，若公司能够优化门店的经营利润率，实现2023年的盈利，公司估值或迎来较大的提升。

相较于蜜雪冰城的“农村包围城市”，奈雪的策略孰优孰劣尚未可知，但从公司管理层的态度来看，公司对2023年的前景充满信心。是逆势扩张实现经营佳话，还是复刻海底捞（06862.HK）扩张危机，静待23年中期财报的答案，看奈雪是否能从扩张和降本的矛盾中，找出一条属于自己的出路。